¿Hacia una nueva crisis financiera global?

Los economistas no predijeron en absoluto la inflación mundial. En la mayoría de los países industrializados alcanza ya el 8% anual y promete acompañarnos en los próximos meses y quizás incluso años. En la medida en que la mayoría de las sociedades occidentales optaron, hace cuarenta años, por dar prioridad a la lucha contra la inflación sobre cualquier otra consideración política, un gran número de bancos centrales occidentales se sienten ahora obligados a imitar la política monetaria antiinflacionista de la Reserva Federal de Estados Unidos^[1]. Y esta última acaba de decidir un aumento de los tipos de interés de referencia sin precedentes desde hace varias décadas. Sin embargo, esta decisión no es de ninguna manera una «respuesta técnica» a la inflación. De hecho, expone al planeta al mayor riesgo de un nuevo colapso financiero, similar o incluso peor que el de 2007-2009, posiblemente acompañado de crisis de deuda soberana similares a la de Grecia en la década siguiente. ¿Cómo hemos llegado a este punto? ¿Existen políticas públicas alternativas?

¿Inflación? Todo es cuestión de energía y materias primas

Occidente sufre actualmente un nivel de inflación no visto en 40 años^[2]. Como los aumentos de precios no son uniformes en todos los sectores y categorías de bienes y servicios, algunos hogares – generalmente los más desfavorecidos – se enfrentan a una inflación del 10% anual. Lo más probable es que los salarios occidentales no sigan esta tendencia. Esto supondrá una considerable pérdida de poder adquisitivo para los hogares, cuya participación de los salarios en el PIB ya venía disminuyendo desde hace cuarenta años^[3]: aunque cada vez más productivos, los hogares son cada vez menos ricos. A estas alturas, la mayoría de ellos se habrán empobrecido de forma muy dramática.

Como el Presidente Biden en su discurso del 10 de junio de 2022, algunos líderes políticos culpan a la invasión rusa de Ucrania. Sin embargo, aunque la interrupción de los suministros de combustibles fósiles rusos y ucranianos tiene cierta importancia en la inflación actual, está lejos de ser la fuerza motriz. Prueba de ello es que la inflación ya estaba cerca de su nivel actual cuando comenzó la guerra el pasado 24 de febrero. Algunos economistas culpan al gasto gubernamental de 1 billón de dólares que el gobierno federal estadounidense destinó en el invierno de 2020 para apoyar a las familias más pobres durante la crisis sanitaria. Al gastar este dinero después del cierre, cuando muchas cadenas de suministro aún se estaban recuperando, estos hogares pobres habrían encendido el fuego de la inflación. Esta explicación tampoco es convincente, ya que la ganancia inesperada distribuida por el gobierno federal estadounidense no tiene equivalente en Europa, que también sufre una inflación similar. Además, los precios de la energía, por ejemplo, ya habían empezado a subir a mediados de 2020, incluso antes del fin del bloqueo y del supuesto excedente de ahorro de los hogares estadounidenses de bajos ingresos.

En realidad, la causa original de la inflación fue el reinicio de la economía tras la crisis del Covid, lo cual, en un contexto de relativo racionamiento de la producción de combustibles fósiles, hizo subir los precios de la energía^[4]. El Banco Mundial estima un aumento del 56% en los precios de la energía entre finales de 2019 y febrero de 2022. A diferencia de lo que ocurrió en 2008, este aumento no se debió a la especulación de los operadores en los mercados de derivados de materias primas: en aquel momento, muchos especuladores, presas del pánico, habían retirado su efectivo de los activos de alto riesgo y lo habían invertido en derivados del petróleo. Hoy no ocurre nada parecido. Los precios de la energía en ese periodo llegaron a caer un 60% entre abril de 2019 y abril de 2020: al menos la mitad de la actividad económica mundial se había suspendido, lo que había provocado una caída de la demanda de energía y, por tanto, de su precio. Asimismo, los centros de producción de energía en los países exportadores de hidrocarburos se han cerrado durante la paralización, y las inversiones en la exploración de nuevos yacimientos de petróleo y gas han disminuido considerablemente. ¿Por qué los precios de la energía han subido tanto desde mediados de la década de 2020? Porque la producción de oro negro y gas se enfrenta a un cuello de botella.

El pico de extracción de petróleo convencional ya se alcanzó a escala mundial en 2006^[5]. Desde entonces, es técnicamente imposible aumentar el flujo anual de extracción de oro negro sin recurrir a técnicas no convencionales (fracturación hidráulica de rocas, esquistos, etc.). Saber cuándo el planeta alcanzará el pico de extracción mediante todas las técnicas combinadas (convencionales y no convencionales) sigue siendo una cuestión abierta. Pero un número cada vez mayor de ingenieros petroleros coinciden en que esto podría ocurrir ya en esta década, y todos coinciden en que ocurrirá antes de 2060. Uno de los síntomas de la inminencia de este importante fenómeno geológico es el desplome del EROI («Retorno de la Inversión en Energía») del petróleo en los últimos años^[6]: cada vez hay que utilizar más energía para extraer el petróleo que necesitamos. Estas limitaciones geológicas se conocen desde hace mucho tiempo. Explican en gran medida el encarecimiento de los combustibles fósiles, que cada vez son menos rentables, mientras que la economía mundial aún no ha emprendido su reconversión hacia las energías renovables (el 80% de la energía disipada a escala mundial sigue siendo de origen fósil). No hemos tomado las medidas necesarias para protegernos de este aumento de costos, por muy previsible que sea.

Por tanto, los factores que explican la inflación mundial son:

– La recuperación económica post-Covid y el aumento de la demanda de energía, combinada con una oferta insuficiente porque se encarece por las limitaciones geológicas. El precio mundial del crudo se duplicó entre junio de 2020 y febrero de 2022, alcanzando su nivel más alto desde octubre de 2014. El precio mundial del carbón se triplicó entre junio de 2020 y septiembre de 2021; luego se estableció en su nivel más alto desde septiembre de 2008, antes de caer un 7% hasta enero de 2022. Esto se explica en parte por la sustituibilidad parcial del carbón y el petróleo para la generación de energía, ya que el carbón, por otra parte, no está cerca de alcanzar su punto máximo de extracción.

– A esto se suman los accidentes técnicos o climáticos: el bloqueo del Canal de Suez en marzo de 2021; el incendio de una planta de gas en Siberia en el verano de 2021; el huracán Ida en las regiones petrolíferas del Golfo de México a finales del verano de 2021; la continuación de los cierres en China debido a la política de Xi Jinping de «cero covid», que sigue ralentizando el funcionamiento de algunas fábricas clave en las cadenas de valor mundiales; las sequías que, al privar a Taiwán de agua, han ralentizado la producción de semiconductores (el 70% se fabrica en Taiwán).

– Las tensiones entre Rusia y Europa en 2021. Moscú (que suministra el 40% del gas de la Unión Europea) se ha negado hasta octubre de 2021 a aumentar sus exportaciones al continente europeo, exigiendo la puesta en marcha del gasoducto Nordstream 2. Además, el gasoducto Nordstream 1 lleva varios meses cerrado por reparaciones.

– Existencias de gas anormalmente bajas en Europa debido a un invierno muy largo y a la caída de los suministros rusos. El precio mundial del gas natural se multiplicó por cinco entre mayo de 2020 y noviembre de 2021, estabilizándose en el nivel más alto desde septiembre de 2008. A continuación, cayó un 13% hasta febrero de 2022.

– La escalada de tensiones sin precedentes entre Rusia y Europa desde el inicio de la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022. También hay que tener en cuenta las sanciones económicas, que, aunque todavía no se han aplicado en su totalidad y aunque Alemania, por ejemplo, no tiene todavía intención de renunciar al gas ruso, están alimentando la subida del precio de los hidrocarburos fósiles. El precio del gas en Europa se multiplicó por 12 entre mayo de 2020 y diciembre de 2021. De este modo, superó en un 66% el máximo registrado durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo en septiembre de 2008. Sin embargo, entre abril de 2020 y octubre de 2021, el precio del gas en EE.UU. aumentó «sólo» 2,6 veces, lo que está muy por debajo del nivel registrado durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Por tanto, Europa se ve mucho más afectada por el aumento de los precios del gas que Estados Unidos, debido a su dependencia del gas ruso. Aunque hay otras fuentes de suministro cerca de Europa -por ejemplo, Argelia-, esto debería suponer un incentivo adicional para la aplicación efectiva de la descarbonización.

La respuesta de los bancos centrales

La mayoría de los economistas convencionales no entienden el papel central de la energía y las materias primas en la inflación, porque casi todos los modelos que utilizan no las incluyen: se consideran elementos secundarios de la vida económica, mientras que todos los empresarios saben que un apagón prolongado puede tener consecuencias económicas catastróficas^[7]. En línea con el dogma que sostienen muchos economistas mainstream, las administraciones de los bancos centrales creen que la inflación es un fenómeno monetario: si se aumenta la cantidad de dinero en circulación, siempre se crea inflación. Esta, según ellos, sólo puede deberse a un exceso de liquidez monetaria. Para combatirla, sería necesario recurrir al mismo tratamiento que Paul Volcker infligió a la economía estadounidense a principios de los años ochenta para luchar contra la inflación inducida por las dos crisis del petróleo: aumentar drásticamente la tasa de interés de referencia del Banco Central estadounidense (FED)^[8].

Por ello, el 15 de junio de 2022, la FED anunció un aumento del tipo de interés a corto plazo de hasta el 1,75%. Este aumento de +0,75 puntos es el más alto desde 1994. Además, la Fed ha anunciado que tiene previsto duplicar esta tasa de aquí a 2023. Al día siguiente, los bancos centrales británico y suizo también subieron considerablemente su tipo de referencia. El Banco Central Europeo (BCE), por su parte, decidió no actuar en junio, mientras que en julio subió los tipos de interés en medio punto.

De este modo, la FED espera repetir el «shock Volcker» de 1980, o al menos espera que la perspectiva de utilizar esta arma tenga el efecto de animar a Wall Street a especular a la baja con las materias primas. Dado que los mercados financieros de derivados de materias primas pesan mucho más que los mercados al contado, la esperanza es que la especulación a la baja sea suficiente para hacer bajar los precios sin que la FED tenga que cumplir realmente su amenaza. En los años ochenta, la política de violentas subidas de tasas impuesta por el presidente de la Fed tuvo éxito: la inflación fue efectivamente domada, pero a costa de una grave recesión de la economía estadounidense. La razón es sencilla: los bancos comerciales necesitan regularmente refinanciarse en el mercado interbancario, donde piden prestado a un tipo de interés a corto plazo cercano al fijado por el banco central. El aumento de esta última aumenta automáticamente el costo de refinanciación para los bancos comerciales, quienes traspasan a su vez el costo en el tipo de interés que cobran a sus clientes y endurecen las condiciones de préstamo. El aumento de los precios y el endurecimiento de las condiciones de crédito cortan rápidamente la inversión y el consumo. La economía entra en recesión, el desempleo aumenta y los precios caen. El sistema productivo sufrirá entonces durante años esta falta de inversión, mientras que muchos agentes económicos – hogares y empresas – habrán quebrado mientras tanto, por no hablar del sufrimiento social que acompaña a este tipo de experimentación en vivo. Todavía hoy, muchos economistas parecen no haber aprendido la lección de este desastroso episodio y, ante los síntomas inflacionistas, cuyas causas energéticas y de racionamiento de ciertas materias primas (incluidas las agrícolas) no logran identificar, aplican los mismos remedios. Al final, puede que la fiebre ceda, pero mientras tanto el paciente corre el riesgo de morir.

Además, la situación actual es mucho más complicada que en los años 80. De hecho, en 1985 el precio del barril de petróleo había vuelto sabiamente a su nivel de 1973, porque ninguna limitación geofísica impedía al cártel de la OPEC aumentar su producción anual. La geopolítica de la época favoreció la reanudación de la producción por parte de quienes la habían interrumpido brutalmente en 1973 y luego en 1979, lo que permitió que el costo del petróleo volviera a bajar y, por tanto, que la inflación se mantuviera baja durante mucho tiempo, más allá de los efectos del «shock Volcker».

Así como algunos economistas de la época no comprendieron que la inflación procedía de las crisis del petróleo, tampoco entendieron que el «éxito» a mediano plazo de su terapia monetaria de choque no estaba relacionado principalmente con la subida de los tipos de interés. Si este hubiera sido el caso, los precios deberían haber empezado a subir de nuevo al bajar los tipos de interés, porque, mientras tanto, la cantidad de dinero en circulación no había disminuido. No fue así, lo que confirma que el origen profundo de la inflación no fue monetario. Por otra parte, hoy no hay garantías de que pueda producirse una «vuelta a la normalidad» como en 1985. En caso de que esto resulte imposible de realizar – ya sea porque el conflicto ucraniano no permita volver a una geopolítica pacífica, o porque el pico de extracción de petróleo no convencional esté ya en el horizonte, o por otras complicaciones imprevistas que puedan impedir, por ejemplo, que Arabia Saudita aumente de forma sostenible su producción de oro negro, a pesar de las apremiantes demandas de Washington – puede que, tras una caída temporal de los precios que acompañe a la recesión de 2022-23, se viva una situación sin precedentes: una estanflación en la que los precios seguirán siendo empujados al alza por los combustibles fósiles, mientras que la economía occidental (y por tanto mundial) se estancará debido a la «terapia» antiinflacionista de sus bancos centrales. En la eurozona, el espectro de la estanflación es aún más amenazador porque la reciente caída del euro (cuyo valor este verano se ubicó por debajo del del dólar por primera vez en 20 años) significa que el aumento de los precios de las importaciones alimentará la inflación.

Además – y este segundo agravante es aún más ominoso que el anterior -, durante 40 años hemos estado construyendo una arquitectura internacional para la circulación de capitales y mercados financieros que aún estaba en pañales en los años 80^[9]. Ahora estamos en el punto álgido de una doble burbuja especulativa que no existía en la época de Volcker y Reagan: una burbuja financiera y una burbuja inmobiliaria en las principales capitales occidentales.

La amenaza de un nuevo crack financiero

No es ningún secreto que los activos financieros están sobrevalorados hoy en día. Los índices bursátiles han subido un 320% desde 2008, mientras que la economía mundial real no ha crecido ni un 30%, una proporción de uno a diez en términos reales. Por lo tanto, no es la creación de valor económico, sino la especulación lo que explica en gran medida la subida de los precios de los activos. ¿Cómo ha sido posible? Gracias a la política de tipos de interés extraordinariamente bajos practicada por los bancos centrales después de 2008.

Por supuesto, algunos han justificado estas políticas monetarias no convencionales con el hecho de que, sin ellas, el muy debilitado sistema bancario mundial probablemente no habría sobrevivido a las consecuencias de la crisis de 2008. Esta explicación sólo es convincente a medias: de hecho, si las políticas monetarias acomodaticias de los bancos centrales hubieran actuado simplemente como morfina para permitir que el «enfermo» financiero no sucumbiera a sus heridas, el tiempo ahorrado mediante esta terapia debería haberse utilizado lógicamente para curar el sistema financiero internacional. Sin embargo, a pesar de las numerosas promesas y de la impresionante cantidad de trabajo, informes, reuniones, cumbres internacionales, etc., se ha hecho muy poco para asegurar el sistema bancario y financiero occidental.

En la eurozona, la Unión Bancaria Europea, creada en 2009 para asegurar el sistema bancario, ha demostrado ser ampliamente insuficiente. En un informe para el Parlamento Europeo en 2015, demostré que, en caso de repetirse una crisis como la de 2008, la mayoría de los bancos de la eurozona quebraría sin una ayuda estatal masiva^[10]. En Estados Unidos, los megabancos han hecho verdaderos esfuerzos de recapitalización y son menos frágiles que en 2007 o que sus homólogos europeos. Esta es probablemente una de las razones por las que la FED es más «valiente» que el BCE. No teme (demasiado) la quiebra de sus mayores bancos, mientras que el BCE sabe que una subida repentina de los tipos de interés puede ser fatal para el sistema bancario europeo, que sólo ha sobrevivido desde 2008 gracias al soporte vital de Fráncfort. La paradoja es que, hasta ahora, el sistema bancario europeo daba la impresión de «sobrevivir» muy bien, cosechando de nuevo beneficios colosales (con rentabilidades de las acciones bancarias del 10-15% anual, mientras la economía real crecía cinco veces menos), lo que alimentaba la ilusión de que se había pasado la página de 2007-2009. En realidad, la euforia de los beneficios bancarios se debió simplemente a la generosidad del BCE: el enorme flujo de oxígeno artificial hizo que los bancos privados se «olvidaran» de repente de sanear sus balances. A pesar de las repetidas llamadas al orden del Fondo Monetario Internacional^[11], siguen estando peligrosamente descapitalizados y se dedican al green washing, a sabiendas de que la transición ecológica supondrá el fin de su modelo de negocio dopado con combustibles fósiles^[12].

En 2014, la fuerte caída de los precios de la energía, combinada con la represión salarial (que ha frenado el ajuste de los salarios reales desde los años noventa) y la reorientación del crédito bancario hacia los mercados financieros en detrimento de la economía real, provocó una deflación, es decir, una inflación negativa (muy leve a finales de 2014). En agosto de 2014, el primer ministro francés, Manuel Valls, llegó a lanzar una alerta a la deflación. Preocupado por el hecho de que Europa se hundiera en la deflación, el banco central de Fráncfort inició sus compras masivas de deuda pública y, en menor medida, de bonos corporativos privados mediante la creación de dinero sin «esterilización» (Asset Purchase Program [APP]). Esto se conoce como quantitative easing. Entre finales de 2014 y 2018, el BCE inyectó más de 3,8 billones de euros como parte de su programa de compra de activos, mientras que el Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP), puesto en marcha en 2020, supuso hasta 140.000 millones de euros de compras mensuales, con un total de más de 1,7 billones de euros en 2022^[13].

Sin embargo, esta creación monetaria ex nihilo fue indirecta, porque sus beneficiarios fueron los inversores institucionales (bancos, compañías de seguros, fondos de pensiones, etc.). Sin embargo, estos inversores utilizaron esencialmente este maná de dinero gratuito para financiar la especulación en los mercados financieros. En un mundo de bajos tipos de interés, la especulación financiera es mucho más rentable que cualquier inversión en economías reales con una tasa de crecimiento anual inferior al 3%: una apuesta financiera muy apalancada puede rendir hasta un 30% anual. Al bajar los tipos de interés de referencia, el BCE ha permitido así a los Estados endeudarse a menor coste, pero a cambio ha alimentado la mayor burbuja financiera especulativa de la historia y ha reducido también la rentabilidad de los ahorros de los ciudadanos – invertidos, por ejemplo, en seguros de vida -, cuyos fondos en euros se invierten en bonos del Estado. Los únicos que se han beneficiado realmente de esta política sin precedentes son los especuladores financieros.

En el extranjero, la política de quantitative easing de la FED provocó una burbuja financiera e inmobiliaria muy similar. El dilema al que se enfrentan hoy los bancos centrales es el siguiente: si continúan con su política de diluvio monetario a tasas bajas, seguirán alimentando la inflación de los activos financieros, pero se les acusará (con razón o sin ella, no importa) de alimentar también la inflación interna. Además, la inflación hace que las tasas reales sean negativas, incluso a largo plazo, lo que significa que el mundo de los bonos está perdiendo dinero en lugar de ganar dinero para sus ricos ahorradores. Por lo tanto, mantener los tipos nominales demasiado bajos se considera insostenible ante las protestas de los tenedores de bonos.

Pero al subir sus tasas, los bancos centrales hacen correr un riesgo colosal a la esfera financiera. En efecto, los inversores que ahora poseen los activos financieros cuyos precios se han disparado en la última década los adquirieron, la mayoría de las veces, sólo endeudándose. De hecho, la deuda privada está alcanzando niveles sin precedentes en la historia, el equivalente al 160% del PIB mundial, mucho más que la deuda pública. Los especuladores tienen que pagar su deuda, o al menos los intereses de su deuda. En una economía real cuyo crecimiento sigue siendo muy débil y en la que China se niega ahora a reinvertir sus excedentes comerciales en la esfera financiera occidental^[14], estos especuladores endeudados tienen pocos ingresos fuera de la esfera financiera para pagar sus deudas. Por lo tanto, necesitan absolutamente la continuación de una política monetaria muy acomodaticia para poder obtener la liquidez necesaria para pagar sus deudas. En otras palabras, el mundo de las acciones y sus derivados necesita convertir la política monetaria en un vasto «esquema Ponzi»^[15] para evitar el colapso. El mundo de los bonos y la renta fija nominal, por el contrario, necesita una reducción inmediata de la inflación y un aumento de los tipos para evitar el estancamiento. Es muy difícil decir hoy cuál de estos dos actores acabará imponiendo sus intereses a los bancos centrales. Sobre todo porque un tercer actor entra en escena: los propios Estados sobreendeudados.

¿Hacia una crisis de la deuda soberana europea?

La tercera diferencia importante entre el «éxito» ilusorio de la política de Volcker de los años 80 y el período actual está relacionada, en este caso, con las deudas públicas. Mientras que el África subsahariana ya se enfrentaba a una crisis de insolvencia soberana hace cuarenta años, la deuda pública apenas empezaba a aumentar en los países occidentales. Hoy han superado el 100% del PIB en la mayoría de los países ya industrializados. No existe un umbral «sagrado» a partir del cual la deuda pública de un país implique necesariamente la quiebra. El economista Kenneth Rogoff intentó demostrar que el 90% del PIB era el Rubicón que no debía cruzarse, antes de que un estudiante demostrara a su vez que sus cálculos eran erróneos^[16]. Mientras tanto, Japón tiene una deuda pública superior al 250% de su PIB desde hace más de una década y aún no ha entrado en default. En cuanto a Grecia, su ratio de deuda sobre el PIB se sitúa ahora en torno al 200%, un nivel superior al que tenía cuando comenzó la «crisis de la deuda pública griega» en 2010. El plan de ajuste estructural impuesto a Atenas desde 2010, a costa de destruir gran parte de su economía y sus servicios públicos, ha resultado inútil.

Los trabajos que realizo con mi equipo en la Universidad de Georgetown demuestran que, en el caso de un países que, como Japón, tienen el control de su moneda^[17], no existe un único umbral, sino toda una serie de parámetros que deben tenerse en cuenta para juzgar la sostenibilidad de la deuda pública: por ejemplo, cuanto mayor sea la proporción de los salarios en el PIB, menor sea la tasa de desempleo y menor sea la deuda privada, más podrá permitirse un país tener una deuda pública elevada a condición de que financie inversiones públicas útiles^[18].

Durante años, el Banco Central de Fráncfort se creyó autorizado a hacer llover liquidez manteniendo una tasa de referencia muy baja, porque esta política monetaria parecía no tener efectos inflacionistas, cuando en realidad la inflación se escondía en las burbujas inmobiliaria y financiera^[19]. Ahora, todavía convencido de que es la cantidad de dinero en circulación la que determina la inflación, el BCE quiere secar el torrente que generó. El problema es que, al dejar de estar manipulados artificialmente a la baja, las tasas de interés de la deuda pública de los países de la eurozona empezaron inmediatamente a subir con fuerza, para converger hacia un nivel coherente con la situación real de las finanzas públicas europeas y la inflación. Alemania ha vuelto a los tipos cercanos al +1,5%, e Italia se acerca ya al +4%. Lo lógico sería que los tipos de interés de los países de la eurozona alcanzaran el nivel de la inflación más una prima de riesgo (que depende de la valoración de la solvencia de un país por parte de los mercados financieros), lo que debería situarlos en una horquilla entre el 8% (para Alemania) y el 12% (para Italia). Aunque los criterios utilizados por los mercados financieros para evaluar la solvencia de una deuda soberana tienen a menudo poca base científica, tal nivel de tipos de interés acelerará inevitablemente el aumento de la deuda pública de estos países. Este ciclo se autoperpetuará hasta el punto de que algunos fondos especulativos (contra los que no se ha hecho nada para proteger nuestras finanzas públicas) optarán por apostar por el impago de tal o cual Estado europeo, como ya hicieron a costa de Grecia en 2010.

Por lo tanto, existe un riesgo real de que el colapso financiero – del mundo de la renta fija o de la renta variable, o incluso de ambos – vaya acompañado, o quizás precedido, de una crisis de la deuda pública europea. El BCE se enfrenta, pues, a un segundo y delicado dilema: o sigue comprando la deuda pública de los países que corren el riesgo de no soportar la subida de los tipos de interés (en primer lugar, Italia), pero, en este caso, seguirá alimentando la inflación – y es probable que Alemania se oponga a ello -; o se abstiene de apoyar a los países cuyas finanzas públicas parecen frágiles (con razón o sin ella, no importa). Ya no podremos acusarla de avivar el fuego de la inflación, pero para Italia probablemente habrá que aplicar procedimientos similares a los aplicados para Grecia, cuando los mercados financieros se asusten: ponerla bajo la tutela de la Troika, imponer un plan de austeridad que destruirá la economía italiana^[20] y que irá seguido de la privatización de una parte sustancial de sus activos (aeropuertos, empresas públicas, islas, puertos, etc.). Sin embargo, el caso griego nos muestra que estas «recetas» no reducen la relación deuda-PIB: al destruir la economía, las medidas de austeridad reducen el PIB al menos tan rápido como la deuda. Sin embargo, Roma no es Atenas, y es de suponer que el caos político resultante podría conducir a una salida de la eurozona. Es este escenario negativo el que el BCE intenta evitar y el que justifica su retraso: en julio sólo subió el tipo de referencia en 0,5 puntos, anunciando al mismo tiempo el fin del APP y del PEPP. Christine Lagarde también tiene previsto poner en marcha un programa TPI (Transmission Protection Instrument) que autorice la recompra ilimitada de deuda pública. Sin embargo, para escapar a las críticas de alimentar la inflación, el TPI estipula que el BCE no creará nueva liquidez monetaria: se limitará a reinvertir el dinero que recupere de la devolución de la antigua deuda. Está claro para todos que esto limitará considerablemente el poder de actuación del BCE, y un banco como UBS ya ha criticado abiertamente la ineficacia de este mecanismo.

Por último, queda la idea de una futura implantación de un euro digital, una criptodivisa emitida por el BCE. Sus promotores afirman que permitiría a cualquier ahorrador europeo suscribir la deuda soberana europea. Tres objeciones, sin embargo: 1) Las criptomonedas requieren mucha energía para ejecutar sus algoritmos criptográficos. Esto sería un grave error ecológico. 2) No es necesario un euro digital para que los ciudadanos europeos puedan prestar sus ahorros a los Estados. En Francia, todo el mundo podía suscribir bonos del Tesoro hasta que se prohibió en los años 70 para obligar al Estado a financiarse en los mercados. 3) Durante años, los bancos europeos se han mostrado entusiasmados con la transición al euro digital. ¿Por qué? Les permitiría imponer colectivamente comisiones de gestión prohibitivas en las cuentas de depósito de los ahorradores europeos, sin que éstos pudieran protegerse retirando su dinero: no se puede guardar dinero digital bajo el colchón.

De hecho, los países «halcones» del norte de Europa – Alemania, Austria, Países Bajos, Finlandia – llevan preparando al menos desde 2016 un plan para una salida coordinada de la zona euro con la creación de una «zona Marco»^[21]. Si los países del norte de Europa se separan de los del sur, es probable que la Francia de Emmanuel Macron se sienta entonces obligada a seguir a Alemania en esta aventura, para preservar una moneda común con su vecino del otro lado del Rin, incluso a costa de abandonar a Italia, sacrificar el proyecto europeo y arriesgarse a convertirse en la «Grecia del norte». ¿Entendemos ahora por qué las recientes decisiones de nuestros bancos centrales no tienen nada de «técnico», sino que, por el contrario, dependen de importantes opciones políticas? Es hora de que estas decisiones se sometan a una deliberación democrática.

¿Qué alternativa hay?

Sin embargo, hay muchas maneras de garantizar la estabilidad del sistema financiero mundial y la continuidad del proyecto europeo. Se necesitaría mucho más espacio del que permite este artículo para desarrollar los detalles de estas políticas alternativas. Por lo tanto, se me perdonará que sea breve.

Lo primero que hay que hacer, me parece, es practicar el control de precios. Así lo hizo la administración Roosevelt durante la Segunda Guerra Mundial, mediante la creación de la Oficina de Administración de Precios en 1941, que controlaba los precios de los productos de consumo y los alquileres^[22]. Por supuesto, se dirá, pero no estamos (todavía) en guerra. A esta objeción hay que responder que la urgencia de llevar a cabo la transición ecológica y de adaptarse al calentamiento global y a la desaparición de la biodiversidad ya en marcha es al menos tan apremiante como la supervivencia de una economía de guerra. Este verano, el sur de Italia y algunas provincias francesas comenzaron a racionar el agua potable. Se sabe que Italia perderá al menos el 40% de sus reservas de agua dulce para 2040 si no se toman medidas. El calentamiento global es un «enemigo» mucho más poderoso – y persistente – que cualquier ejército humano. ¿Tendrá Europa que volver a las hambrunas del Antiguo Régimen para darse cuenta de la gravedad de la situación?

Además, ya se alzan voces para argumentar que parte de la inflación que estamos viviendo no se debe al aumento de los costos, sino a los «parásitos» que buscan aprovecharse de ella para aumentar su propio beneficio^[23]. Aquí es donde hay que controlar los precios. No hará desaparecer la inflación, provocada por el aumento de los costos de extracción de los combustibles fósiles y las materias primas, pero limitará considerablemente sus efectos, por ejemplo, prohibiendo márgenes superiores al 20%. Hoy en día, los controles de precios parecen una medida medieval o digna de Corea del Norte, ya que nuestras mentes están moldeadas por la ideología neoliberal. En Francia, en cambio, un ministro de finanzas liberal como Raymond Barre había aplicado el control de precios. No hay nada extravagante en esto.

Sin embargo, una vez que se comprende que la inflación actual está impulsada principalmente por la progresiva escasez de acceso a los combustibles fósiles (empezando por el petróleo) y a ciertas materias primas, debería ser obvio que la mejor manera de protegernos de ella es reducir nuestra dependencia del petróleo. Existen escenarios para eliminar progresivamente los combustibles fósiles y descarbonizar nuestras economías. Recientemente he publicado un informe que lo demuestra para Francia^[24]. Y el coste de este escenario (2% del PIB al año hasta 2050) no es ciertamente insignificante, pero sigue siendo asequible para una economía todavía rica como la francesa. Reducir la dependencia de nuestras economías de ciertos recursos naturales, destinados a escasear, es un proceso al menos tan complejo como la descarbonización, y mucho menos comprendido: consiste en renunciar a la miniaturización de nuestros bienes manufacturados, a la microelectrónica de nuestras vidas y a la obsolescencia programada de los productos desechables. Requiere la invención de una industria low-tech de productos duraderos que sean fáciles de reparar y reciclar.

Una vez que la inflación se haya reducido a niveles tolerables (entre el 2% y el 4%^[25]) mediante el control de los precios y la reducción de nuestra dependencia de los combustibles fósiles (y luego, tan pronto como sea posible, de los minerales críticos), los bancos centrales ya no necesitarían subir las tasas de interés ni poner fin a su política de compra de deuda pública. En cuanto a las economías en dificultades, como Italia o Grecia, en lugar de pasar por las TPI, probablemente sería más eficaz financiar su apoyo mediante una nueva emisión de deuda de la UE, similar a los coronabonos emitidos en 2020. Siempre que, por supuesto, el pago de esta deuda europea se financie con nuevos ingresos fiscales, como un impuesto sobre el carbono en las fronteras de la eurozona o un impuesto sobre las transacciones financieras. A pesar de ello, ¿debe continuar la política de diluvio monetario, que ha contribuido esencialmente a inflar las burbujas especulativas y a ampliar las desigualdades de renta? No, en mi opinión. Los bancos centrales deberían reorientar su política monetaria hacia la financiación del escenario de transición que acabo de mencionar: un Green New Deal digno de ese nombre, tanto en Europa como en Estados Unidos^[26]. Podrían, por ejemplo, condicionar la compra de deuda pública a la aplicación de ese plan de transición verde y condicionar su tasa de interés de referencia a la «ecologización» de la política crediticia de los bancos comerciales^[27].

El punto decisivo es que una política de este tipo no tendría por qué alimentar la inflación, en contra de lo que creen los economistas monetaristas, mientras que seguiría inyectando dinero: en la economía real, esta vez, y ya no en los mercados financieros.

Permítanme concluir con este elemento de análisis económico que subyace a todo este examen. Porque ¿qué es el nivel general de precios sino la relación entre la cantidad de dinero en circulación y el tamaño de la economía real?^[28] Si el dinero aumenta sin aumentar el tamaño de la tarta, es decir, sin crear valor, entonces sí, habrá inflación. Esto es lo que observamos cada día en los mercados financieros e inmobiliarios. Por otra parte, si el tamaño del pastel aumenta aproximadamente al mismo ritmo que la cantidad de dinero utilizada para medir su valor, entonces no puede haber inflación. Por ello, algunos países han conseguido poner en marcha enormes planes de inversión sin presiones inflacionistas. ¿Se teme realmente que un Green New Deal no cree suficiente valor económico para evitar una espiral inflacionista? La respuesta es, por supuesto, incierta, seamos sinceros. Y variará de un país a otro.

Pero si esto, al mismo tiempo, nos permite evitar tanto las peores consecuencias de la catástrofe ecológica, como la estanflación que durará mientras seamos dependientes del petróleo y de otras fuentes minerales, y otro colapso financiero, y una nueva crisis de la deuda pública europea, ¿no es un riesgo que vale la pena correr? Un Green New Deal internacional y coordinado tendrá que tener en cuenta también la crisis alimentaria mundial que podría provocar la inflación de los productos agrícolas en los países del Sur. Porque una cosa es segura: la subida de las tasas de interés por parte de los bancos centrales occidentales no permitirá combatir las hambrunas que se avecinan.

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1. En concreto, el 21 de julio, el BCE anunció la subida de los tipos de referencia en medio punto: véase https://tinyurl.com/34kdreuh ↑

2. Hay raras excepciones, como Suiza, donde la tasa de inflación no ha superado hasta ahora el 3% anual. ↑

3. Esto se debe en gran medida a que, durante varias décadas, los salarios reales han crecido a un ritmo más lento que la productividad laboral en Occidente y Japón. ↑

4. Cfr Banco Mondial, Índice de precios de la energía. ↑

5. Cfr IEA, World Energy Outlook, OCDE, 2010. ↑

6. Cfr V. Court – F. Fizaine, «Long-Term Estimates of the Energy-Return-on-Investment (EROI) of Coal, Oil, and Gas Global Productions», en Ecological Economics 138 (2017) 145-159. ↑

7. Del mismo modo, una de las dos causas identificadas por la NASA y el Departamento de Defensa de los Estados Unidos como susceptibles de impedir que el ejército estadounidense lleve a cabo sus misiones en la década actual fueron los cortes de energía (las pandemias fueron la segunda causa): cf. United States Army War College, Implications of Climate Change for the U.S. Army, 2019. Para un modelo económico que tiene en cuenta la energía y las materias primas de forma compatible con las dos primeras leyes de la termodinámica: véase G. Noel – G. Giraud – CH. Goupil, «Modelling the Economy as a Dissipative Structure», de próxima publicación. ↑

8. En marzo y luego en diciembre de 1980, el presidente de la FED, Volcker, elevó la tasa de interés a corto plazo al 20% para contener la inflación de dos dígitos. ↑

9. Cfr Rawi Abdelal, Capital Rules. The Construction of Global Finance, Harvard University Press, 2009. ↑

10. Cfr G. Giraud – T. Kockerols, Making the European Banking Union Macro-Economically Resilient: Cost of Non-Europe Report, European Parliament, 2015. ↑

11. Cfr FMI, Global Financial Stability Report: October 2016. ↑

12. Cfr Institut Rousseau, Actifs fossiles, les nouveaux subprimes? Quand financer la crise climatique peut mener à la crise financière, 2021. ↑

13. A modo de comparación, los ingresos netos anuales del Estado francés ascienden a unos 240.000 millones de euros. ↑

14. Tanto porque Pekín prefiere reinvertirlos en el mercado interno como porque la balanza comercial de China con Occidente está ahora casi equilibrada. ↑

15. El «esquema Ponzi» es un modelo económico de venta fraudulento, ideado por Charles Ponzi (1882-1949), que promete altos rendimientos a los primeros inversores, en detrimento de los nuevos, que son a su vez víctimas de la estafa. ↑

16. Cf. C. Reinhart – K. Rogoff, «Growth in a Time of Debt», en American Economic Review 100 (2010/2) 573-578. Rogoff fue economista jefe del FMI y Reinhart es actualmente economista jefe del Banco Mundial. ↑

17. En el sentido de que el 95% de la deuda soberana de Japón está en manos de los ciudadanos japoneses y que, si es necesario, el Banco Central de Japón puede refinanciar al Estado. Este ya no es el caso de los países de la eurozona, a los que se les ha quitado el poder de crear dinero y se les ha confiado a un organismo independiente, el BCE. Además, el 60% de la deuda pública de Francia, y el 30% de la de Italia, por ejemplo, está en manos de no residentes. ↑

18. Esto confirma las tesis defendidas por la economista Mariana Mazzucato sobre el tema del estado empresarial. ↑

19. Lamentablemente, los precios de los activos financieros e inmobiliarios no se tienen en cuenta en el cálculo del objetivo de inflación del BCE. Este «descuido» no tiene ninguna base científica. ↑

20. El plan de ajuste estructural impuesto a Grecia desde 2010 ha hecho perder más de una cuarta parte de su PIB, ha destruido su economía y ha llevado a la privatización de la mayoría de sus activos públicos, sin resolver en absoluto el «problema» de la deuda pública, que sigue representando el 180% del PIB griego, hoy como en 2010. Pero, ¿era éste realmente el objetivo? ↑

21. El presidente del Banco Central de Austria me informó de este plan secreto en 2016. ↑

22. La National Recovery Administration ha contratado a 30.000 empleados para seguir la evolución de los precios al consumo en todo el país. En Francia, el control de los precios es perfectamente legal y se practica regularmente en sus territorios de ultramar tras una concertación entre las autoridades públicas, las empresas y los usuarios. ↑

23. Michel-Edouard Leclerc, director de una de las mayores cadenas de distribución de Francia, pidió en una entrevista a BFMTV el 30 de junio de 2022 la creación de una «comisión de investigación sobre los orígenes de la inflación», porque, según él, «la mitad de las subidas de precios que piden los fabricantes no son transparentes, sino que, por el contrario, son sospechosas». Ver https://tinyurl.com/mru88sty ↑

24. Cfr Institut Rousseau, 2% pour 2°C: Les investissements publics et privés nécessaires pour atteindre la neutralité carbone de la France en 2050, 2022. ↑

25. Mucho antes de que la inflación repuntara, Olivier Blanchard había propuesto elevar el objetivo de inflación de los bancos centrales al 4%. Me parece una propuesta muy razonable. El umbral del 2% es en gran medida arbitrario, siempre y cuando, por supuesto, los salarios y las pensiones estén indexados a la inflación. ↑

26. En Estados Unidos, el gobierno de Biden consiguió finalmente que se aprobara la Ley de Reducción de la Inflación, que permitirá financiar algunas obras esenciales para la transición energética. Pero incluso el proyecto mucho más ambicioso de 3 billones de dólares de Build Back Better, que el gobierno no consiguió aprobar en el Congreso, ya era una versión reducida del Green New Deal de 7 billones de dólares concebido originalmente por el equipo de Sanders. ↑

27. Se podrían aplicar muchos otros incentivos al sector financiero. No voy a entrar en detalles aquí. Cf. G. Giraud, Transición ecológica. La finanza a servizio della nuova frontiera dell’economia, Boloña, Emi, 2014; ID., La rivoluzione dolce della transizione ecologica, Città del Vaticano, Libr. Ed. Vaticana, 2022. ↑

28. En este caso, deben tenerse en cuenta los cambios en la velocidad de circulación del dinero. Se trata de una simplificación; para una mayor discusión, véase E. Dossetto – G. Giraud, «Monetary velocity and monetary policy in imperfectly competitive, stock-flow consistent dynamics», en Environmental Justice Program’s Working paper, Georgetown University, 2022. ↑